江蘇泰來機(jī)械科技有限公司
Jiangsu Tailai Machinery Technology Co., Ltd.
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上一期，我們應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來分析萬達(dá)信息的價(jià)值。 其中， 的爭議是對終值的計(jì)算。 我們運(yùn)用了兩個(gè)方法來分別計(jì)算萬達(dá)信息的終值。一個(gè)是基于萬達(dá)信息目前企業(yè)價(jià)值/EBITDA的倍數(shù)。然后將這個(gè)倍數(shù)應(yīng)用到2019年（預(yù)測的后一年）的EBITDA上。 如果萬達(dá)信息目前的市值是合理， 理性的話， 我們用目前的EBITDA倍數(shù)來計(jì)算終值也還算是保守。但如果市場過熱， 的價(jià)值明顯高估的情況下， 用這種方式來計(jì)算終值就顯得不合時(shí)宜。 另外一個(gè)方法是基于一個(gè)特定的永續(xù)增長率， 也就是說，一個(gè)線性穩(wěn)定的現(xiàn)金流，無窮無盡。對于永續(xù)增長率的認(rèn)定，公說公有理， 婆說婆有理， 莫衷一是。 有些人認(rèn)為應(yīng)該用GDP的增長率（目前是6.9%）， 有些人認(rèn)為應(yīng)該用通貨膨脹率或CPI（1.4%）來認(rèn)定。 不管怎樣， 我們要記住一點(diǎn)， 那就是永續(xù)增長率代表的是許多許多年的一個(gè)增長率， 即使現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)環(huán)境是多么的好或者壞。用兩種方法計(jì)算出終值之后， 我們還需要用貼現(xiàn)率將其折現(xiàn)到現(xiàn)值。
我們用兩種方法來計(jì)算終值的考量是希望這兩種方法可以相互驗(yàn)證。但得出的結(jié)論卻大相徑庭，使得我們傷透了腦筋，又一次陷入兩難的境地。這是因?yàn)榛贓BITDA倍數(shù)法計(jì)算的終值的現(xiàn)值（約409億）要大大超過基于永續(xù)增長法所計(jì)算的終值的現(xiàn)值（約33億）。 用兩種方法推算出來的估值范圍也嚴(yán)重脫節(jié)，這是為什么呢？ 一般來說， 如果用倍數(shù)法計(jì)算出的終值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于用永續(xù)增長法計(jì)算的終值的話，這說明， 市場有極大可能被高估了。 還有一種可能就是對永續(xù)增長率設(shè)定過低，但是， 這種過低永續(xù)增長率的擔(dān)心的可能性基本可以排除。憑良心說，我們已經(jīng)將永續(xù)增長率設(shè)定在一個(gè)較高的比率。 這樣的話， 我們幾乎可以肯定， 萬達(dá)信息的市場價(jià)值被過高的估計(jì)了。 如果我們對關(guān)鍵性假設(shè)（永續(xù)增長率， WACC）沒有問題， 這也說明萬達(dá)信息的自由現(xiàn)金流并不能承托市場賦予它這么高的價(jià)值。 這還是一個(gè)可以值得投資的股票嗎？ 先別急，我們下面要看看市場上的類比企業(yè)的情況。這就是我們今天要講的用可比分析法來給萬達(dá)信息估值。
可比分析可以提供一個(gè)市場基準(zhǔn)，這樣，我們就可以依照這個(gè)基準(zhǔn)來分析萬達(dá)信息在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值。 我們所說的基準(zhǔn)就是和萬達(dá)信息類似的， 這個(gè)類似能為萬達(dá)信息提供一個(gè)相關(guān)性很強(qiáng)的參考。 但是這個(gè)類似需要和萬達(dá)信息具有相同的核心業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征或風(fēng)險(xiǎn)。可比分析困難也是核心的部分在于尋找類似/可比。 和上面的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的估值方法不同， 可比是要根據(jù)市場形勢以及投資人的心態(tài)來反映當(dāng)前估值，所以， 在大多數(shù)情況下，用可比分析要比貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析所產(chǎn)生的“內(nèi)生性價(jià)值”更接近于市場，也就是說和市場的相關(guān)性更強(qiáng)。 但是， 市場不見得是理性的，其波動(dòng)性可能受到投資者心態(tài)和情緒的影響，這很有可能導(dǎo)致估值過高或者過低。 我們之前在確定貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的終值時(shí)，使用和市場相關(guān)性很強(qiáng)的EBITDA倍數(shù)法和使用和自由現(xiàn)金流相關(guān)的永續(xù)增長法，所產(chǎn)生的估值結(jié)果就大相徑庭。 可比分析還有一個(gè)問題就是，我們不可能找到完全一樣的，所以根據(jù)類似交易價(jià)值來確定的估值可能與的真實(shí)價(jià)值不符。
找一個(gè)合適的類似并不是那么輕而易舉。我們首先從萬達(dá)信息的競爭對手查起。 不過， 在萬達(dá)信息的年報(bào)里， 我們幾乎不可能發(fā)現(xiàn)競爭對手的任何信息。 不過， 這沒有關(guān)系， 我們可以依靠的百度。 我們找到前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，2014年中國十大醫(yī)療信息化解決方案供應(yīng)商排名， 他們分別是：
一般來說，競爭對手都具有相同的關(guān)鍵業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征，他們在市場上往往享有類似的機(jī)會(huì)或遭受同樣的風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)然， 一個(gè)好的可比分析應(yīng)該用5到10個(gè)類似來比較， 但不要忘記可比的缺點(diǎn)就是很難找到和目標(biāo)企業(yè)類似的。
我們搜尋可比的工作，首先是查看萬達(dá)信息競爭對手中的上市， 那么，在以上列表中， 我們發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)只有衛(wèi)寧軟件， 東軟集團(tuán)， 東華軟件， 萬達(dá)信息， 杭州創(chuàng)業(yè)軟件以及銀江股份。還有一個(gè)重要的醫(yī)療信息化上市企業(yè)，我們不能忽略， 那就是海虹控股。
b. 找到所需要的財(cái)務(wù)信息以及創(chuàng)建財(cái)務(wù)模型來計(jì)算關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比率以及交易倍數(shù)
為了與可比進(jìn)行比較，我們必須致力于找出所需要的財(cái)務(wù)信息以便找出每一家可比的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 我們用可比2014年年度（截至日期2014年12月31日），以及2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）報(bào)表作為歷史財(cái)務(wù)信息的主要來源。 這些報(bào)表為我們提供了計(jì)算LTM(后12個(gè)月)數(shù)據(jù)所需要的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
在我們計(jì)算關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比率以及交易倍數(shù)之前， 我們需要講一講LTM的計(jì)算。 為了計(jì)算近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 我們需要將年度財(cái)務(wù)報(bào)表和季度財(cái)務(wù)報(bào)表合在一起來考量。盡管我們已經(jīng)有了萬達(dá)信息基于年度報(bào)告創(chuàng)建的模型， 但是為了和可比進(jìn)行比較， 我們還需要看看萬達(dá)信息和可比后12個(gè)月的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這是因?yàn)榭杀确治鲆蟊容^近期的財(cái)務(wù)指標(biāo)。 我們很容易在巨潮咨詢網(wǎng)里找到萬達(dá)信息和可比的季度報(bào)告（近期的季報(bào)是2015年第三季度報(bào)告）。
為了計(jì)算后12個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 我們可以將2014年年度（截至日期2014年12月31日）加上2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）。 當(dāng)我們說 “加上”是指將2014年的全年?duì)I業(yè)收入加上2015年截至第三季度的營業(yè)收入。 這樣， 我們就有了21個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（12個(gè)月+9個(gè)月）。這時(shí)， 我們必須再減去3個(gè)季度或9個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（2014年前三個(gè)季度）， 這樣我們就可以算出后12個(gè)月（LTM）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。所以：
LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）數(shù)據(jù)+2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）數(shù)據(jù)-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日）數(shù)據(jù)
我們需要對年報(bào)和季報(bào)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行調(diào)整，就如本文章所述一樣。 這是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則是不要求計(jì)算EBIT和EBITDA的。我們在年報(bào)上稍作調(diào)整， 就能計(jì)算出EBIT和EBITDA的價(jià)值。上市季度和第三季度并沒有強(qiáng)制要求披露折舊和攤銷以及利息支出和利息收入， 那我們只能從半年報(bào)較為詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息里估計(jì)第三季度的折舊與攤銷和利息凈支出的價(jià)值。由于，我們假設(shè)折舊與攤銷在同一年里相對穩(wěn)定， 所以計(jì)算很簡單， 只是將當(dāng)年半年報(bào)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上乘以1.5即可。 依次類推。我們在本文就不做進(jìn)一步敘述了。 另外我們也需要對影響EBITDA和EBIT的項(xiàng)目進(jìn)行一些調(diào)整，例如資產(chǎn)減值損失， 我們不認(rèn)為應(yīng)該列入核心業(yè)務(wù)的范圍， 我們將將其放到非經(jīng)營性凈收益一欄。
當(dāng)我們列出2014年全年， 2014年第三季度以及2015年第三季度利潤表是， LTM的計(jì)算就水到渠成了。
關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)， 我們就直接從萬達(dá)信息年報(bào)（截止2014年12月31日）和季報(bào)（截止2015年9月30日）里摘取：
怎么計(jì)算股權(quán)價(jià)值，我們在前一個(gè)章節(jié)已經(jīng)有詳細(xì)的解釋， 我們不再贅述。 萬達(dá)信息當(dāng)前的股價(jià)(基于2016年2月19日的收市價(jià))為31.50元/股。 其完全稀釋的普通股數(shù)為1,001,628,242股. 我們得出股權(quán)價(jià)值約為316億人民幣。 這個(gè)結(jié)果構(gòu)成了計(jì)算企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。
我們再用資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)，特別是債務(wù)總額和現(xiàn)金總額數(shù)據(jù)， 加上之前計(jì)算的股權(quán)價(jià)值， 來確定萬達(dá)信息的企業(yè)價(jià)值。 截止2015年9月30日， 萬達(dá)信息的借債總額（未償）為： 20.55億元（短期借款， 長期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和）， 再加上少數(shù)股東權(quán)益為2570萬元， 減去貨幣現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5.93億元。再加上股權(quán)價(jià)值316億元， 我們得出萬達(dá)信息的企業(yè)價(jià)值約為：330億元。 如下圖所示：
以此類推，我們下面來找出可比的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們只將數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果列示， 如果一一解釋的話， 就十分繁瑣重復(fù)了。 有一點(diǎn)我們需要注意的是， 我們需要選用近的股票價(jià)格。為了統(tǒng)一， 我們將所有可比的股票價(jià)格定為2016年2月19日的收市價(jià)。
首先我們看看可比的盈利能力。我們用四個(gè)指標(biāo)來分析可比的盈利能力： 毛利率， EBITDA率，EBIT率以及凈利潤率。 這幾個(gè)指標(biāo)對盈利能力的衡量各自不同。 其中EBITDA率和EBIT率是經(jīng)營盈利能力的主要指標(biāo)。比較適用于同行之間的比較。 而凈利潤率則是衡量總體盈利能力， 而不是其經(jīng)營能力，因?yàn)閮衾麧櫴窍⒑罄麧櫍?因此受到資本結(jié)構(gòu)的影響。 所以毛利率相似的可能由于杠桿率的不同，其凈利率可能會(huì)差之千里。 凈利潤也是稅后利潤， 可比可能享受不同的地方稅率，就算毛利率相同，凈利率可能也會(huì)截然不同。
然后，我們看看投資收益。 我們用三個(gè)指標(biāo)來分析投資收益： 已投資本回報(bào)率（ROIC）， 股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）以及資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）。
·已投資本回報(bào)率（ROIC）衡量的是提供給一家所有資本所產(chǎn)生的收益。 一般來說， 我們用息前收益數(shù)據(jù)做為分子， 比如說EBIT， 而分母則是凈債務(wù)與股東權(quán)益之和:
其中：分子是LTM (2015年9月30日)的EBIT。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日期間的平均凈債務(wù)和股東權(quán)益之和。
·股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）衡量的是股東給一家提供的資本所產(chǎn)生的收益。 所以， 我們要用息后利潤做分子， 比如： 凈利潤， 而分母則是股東權(quán)益:
其中：分子式LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均股東權(quán)益。
·資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）是一家總資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益， 資產(chǎn)收益率一般用凈利潤做分子， 而分母則是平均總資產(chǎn)：
其中：分子是LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均資產(chǎn)總額。
杠桿率指的是一家的負(fù)債水平，它的衡量指標(biāo)一般是： 債務(wù)對EBITDA的比率， 債務(wù)對資本總額的比率， 以及覆蓋比率（EBITDA對利息支出的比率）。 一般來說， 一家的杠桿率越高， 其陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)就越大。 所以股權(quán)持有者和債券持有者都會(huì)十分關(guān)心的杠桿率。
·債務(wù)對EBITDA的比率: 將可比的LTM債務(wù)總額除以LTMEBITDA，其倍數(shù)越高， 杠桿率則越高。 我們往往用EBITDA來代替經(jīng)營現(xiàn)金流， 這個(gè)倍數(shù)一般看成該需要多少年才能償清債務(wù)。
·債務(wù)對資本總額的比率：資本總額是可比的債務(wù)總額加上股東權(quán)益。 這個(gè)比率是將可比的LTM債務(wù)總額除以LTM資本總額。 債務(wù)對資本總額的比率越大， 說明陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)越高。
·覆蓋比率：指的是可比償還其利息費(fèi)用的能力。 我們將可比LTM EBITDA除以LTM利息費(fèi)用。從理論上來說， 覆蓋比率越高， 的償債能力就越好。
在所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收集好，制成表格之后， 我們就要計(jì)算可比的相關(guān)倍數(shù)了。 我們之前講過， 雖然市盈率(P/E)是受大眾歡迎的倍數(shù)，但是投資銀行分析師一般采用企業(yè)價(jià)值的倍數(shù)， 比如， 企業(yè)價(jià)值/EBITDA或者企業(yè)價(jià)值/EBIT。 為什么是EBITDA或EBIT呢？這是因?yàn)镋BITDA和EBIT都是息前利潤，這是同時(shí)流向債權(quán)人和股權(quán)持有人的利潤。我們更傾向于用EBITDA， 因?yàn)檫@樣企業(yè)的估值就不會(huì)受到折舊和攤銷的人為影響而失真。所以， 企業(yè)價(jià)值/EBIT的倍數(shù)不如企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)那么受歡迎。 但如果我們無法獲得的折舊與攤銷數(shù)據(jù)時(shí)，或者一個(gè)行業(yè)的資本支出很大時(shí)， 我們用企業(yè)價(jià)值/EBIT就比較合適。 如果我們用市盈率（P/E）倍數(shù)的話: 股票價(jià)格/稀釋后的EPS或者是股權(quán)價(jià)值/凈利潤。 在這里， 我們必須用凈利潤或EPS， 這是因?yàn)檫@個(gè)收益是息后的利潤， 僅僅流向股權(quán)持有人。 我們有時(shí)也會(huì)用企業(yè)價(jià)值/銷售額的倍數(shù)作為一個(gè)衡量指標(biāo)。但銷售額不能解讀為盈利能力或現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力。 似乎離企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)相去甚遠(yuǎn)。 但是， 有點(diǎn)高科技行業(yè)， 處于高速增長， 但尚未盈利的情況下。 我們用企業(yè)價(jià)值/銷售額也不失一個(gè)好的估值方法。
我們在以下的計(jì)算中，會(huì)計(jì)算以下幾個(gè)關(guān)鍵倍數(shù)： 市盈率（P/E ）, 企業(yè)價(jià)值/EBITDA， 企業(yè)價(jià)值/EBIT以及企業(yè)價(jià)值/銷售額。 由于我們沒有對可比的遠(yuǎn)期銷售額，EBITDA以及EBIT和 EPS進(jìn)行預(yù)測。 我們無法進(jìn)行遠(yuǎn)期倍數(shù)的計(jì)算， 所以， 我們的計(jì)算會(huì)基于LTM的交易倍數(shù)。 如下圖所示：
由于篇幅太長， 我們這一期就到此擱筆。 在下一期， 我們將繼續(xù)完成可比分析法對可比進(jìn)行比較，然后根據(jù)比較的結(jié)果對萬達(dá)信息進(jìn)行估值。 敬請留意。
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